股價持續上漲的順豐控股3月2日出現回調，截至收盤報67.91元，總市值仍高達2841億元。這與國際快遞巨頭FedEx(聯邦快遞)3620億元(截至3月1日)的市值相差780億元，與UPS(聯合包裹)6398億元的市值相差3857億元。那么，國際快遞巨頭靠什么撐起如此龐大的市值?

　　以FedEx、UPS等為代表的海外快遞巨頭，最大的特點是直營，即整個網絡從總部到末端全部自行建設，包括人員、車輛、飛機、場站、設施、分撥中心全部自有。美國快遞市場集中度非常高，FedEx和UPS兩家合計市占率超過了70%。

　　記者以在美上市的國際快遞雙雄FedEx和UPS為參照，從財務和估值等核心指標入手，研究當前全球快遞業龍頭的歷史沿革及發展現狀，探討“中國版聯邦快遞”究竟在全球行業中處于何種位置。

　　 

　　一、雙寡頭形成之路：“一陸一空”錯位競爭

　　(一)誕生

　　創立于1907年的UPS，前身是美國信使公司，它的出現也標志著現代快遞業的誕生。

　　快遞業發展之初，人們對運輸的時效性要求并不高，作為快遞業先行者，UPS的運輸方式也隨著經濟發展的提升及科技進步，從最初的徒步，逐步過渡到徒步輔以自行車、摩托車運輸。1913年，公司購入了第一輛遞送用車T型福特車，此后業務重心開始轉向包裹遞送。上世紀50年代，公司取得了公共承運人權，將業務逐漸擴展到全美。當時UPS主攻方向是陸運市場。

　　1971年，UPS的有力對手，以航空快遞起步的FedEx(聯邦快遞)創立了。聯邦快遞自創立以來，一直堅持重資產投入，自建運力搭建網絡。公司成立之初，就一舉購買了8架小型飛機提供航空貨運服務，并首創了隔夜快遞模式。聯邦快遞的誕生也開創了以航空快遞為代表的現代快遞業。不過，正因為重資產經營模式，聯邦快遞早期經歷了巨額虧損。

　　(二)崛起

　　1978年，《美國民航放松管制法》獲通過，隨著美國政府解除對航空運輸業限制，前期擲重金布局運輸網絡的聯邦快遞占得先機。同年，聯邦快遞在紐交所上市，當時發行價為24美元/股。

　　率先上市的聯邦快遞，利用在二級市場獲得的資金，在多地建立了分揀中心。自上市以來，聯邦快遞的年營收增速在40%左右。三年后，聯邦快遞就成長成為美國航空貨運業的老大。到1983年，聯邦快遞年營收額達到10億美元，成為美國歷史上首個創立不足10年，僅靠公司內生性成長就達到10億美元營業額的公司。

　　很快，聯邦快遞將版圖擴展至鄰國加拿大，并逐步加大力度開展國際快遞服務：1992年聯邦快遞在香港設立亞洲區總部;1995年，成為首家獲得直飛中美航權的快遞運輸公司。

　　上個世紀80年代中后期，美國快遞業版圖初步形成，在空運件領域占據優勢的聯邦快遞開始朝著陸運件發力，而UPS則開始向空運領域滲透。

　　1988年，聯邦航空管理局授權UPS運營自己的飛機，由此UPS成了一家正式的航空公司。同樣是在上世紀80年代，UPS真正開始切入國際市場，在美洲、歐洲、中東、非洲和太平洋沿岸地區開展業務。

　　經數年發展后，美國快遞業形成了“空運老大”聯邦快遞和“陸運龍頭”UPS獨大的“雙寡頭”格局，兩家合計市場份額占全美七成以上。

　　 

　　二、雙寡頭并購之路：標的來自三大領域

　　(一)聯邦快遞

　　上世紀90年代末，聯邦快遞開始通過外延性并購擴大市場份額，力圖進一步提升行業地位。從1998年以來，聯邦快遞先后并購了16家公司。

　　據記者梳理，這些標的大致來自三大領域：國際快遞、綜合物流以及電商。通過這三類并購，公司快速切入目標地的快遞市場，在加強物流細分領域綜合實力的同時，將觸角延伸至電商環節。

　　目前，聯邦快遞主要業務劃分為四類：全球快遞(FedEx Express)、聯邦地面(FedEx Ground)、聯邦貨運(FedEx Freight)和聯邦服務(FedEx Services)。

　　記者根據財報數據粗略估算，2016財年，對公司營收貢獻最大的是全球快遞業務，在總營收中占據半壁江山，其次是地面業務，占總收入的32.6%。雖然空運業務仍是聯邦快遞的優勢，但從近3年的營收復合增長情況看，地面業務異軍突起，平均增速達到16.15%，是聯邦快遞增速最快的業務板塊。同期，公司的全球快遞業務增速為-0.89%，增速放緩明顯。

　　(二)UPS

　　1999年UPS在紐交所上市，進一步增強了公司的資金實力。上市迄今，UPS累計并購超過40家公司，包括貨車運輸和航空貨運、零售發運和商業服務、海關報關以及金融和國際貿易服務的行業領軍者。

　　UPS如今業務橫跨大西洋和太平洋，在超過185個國家和地區經營國際小包裹和文件網絡，并成為全球供應鏈管理領軍企業。目前UPS的主要業務包括國內、國際包裹分部，供應鏈和貨運分部。

　　在UPS這三塊主要業務中，對收入貢獻最大的是美國國內包裹分部，占2016財年總收入的62.88%，收入增長最快的則是供應鏈和貨運分部。

　　兩家快遞寡頭的業績出色表現吸引到不少價值投資者的潛伏。據記者梳理，截至3月1日，聯邦快遞和UPS的主要股東中，都出現了全球基金管理公司美國先鋒集團(Vanguard Group)以及貝萊德集團(Black Rock)的身影。其中，先鋒集團和貝萊德占據了UPS的第一和第二大股東，持股占比分別為6.69%和6.62%。聯邦快遞目前第一大股東為公司創始人，持股占比達7.31%，先鋒集團和貝萊德分別位居第二和第四大股東，分別占6.41%和5.67%的股份。

　　 

　　三、快遞巨頭關鍵指標PK：咱能能排第幾?

　　(一)營收

　　那么，美國“快遞雙雄”的盈利能力究竟如何?記者翻閱兩家公司財報了解到，2016財年，聯邦快遞(截至2016年5月31日)和UPS(截至2016年12月31日)的營收分別為503.7億美元和609.1美元，對應凈利潤分別為30.16美元和52.11美元。同期，聯邦快遞毛利率為23.5%，凈利率為6%，UPS的這兩項財務指標則分別為22.6%和8.6%。

　　再將時間軸延長點，據記者統計，2012財年~2016財年，聯邦快遞和UPS的毛利率均值分別為21.82%和22.42%，凈利率均值分別為5.38%和8.1%。顯然，UPS長期的盈利能力始終強過聯邦快遞。其主要原因在于：一是陸運件的盈利能力更強，聯邦快遞的空運件業務占比較高，加重了運營成本負擔，從而削減了利潤;二是UPS業務量更大。

　　(二)投入

　　從兩家企業的研發投入來看，2016財年，聯邦快遞投入在運力、信息技術和網絡建設方面的資金高達48.28億美元(約合人民幣332億元)，而UPS的資本開支也達到29.65億美元(約合人民幣204億元)。根據兩者歷年的資本開支情況，聯邦快遞的資本投入一直略高于UPS。

　　(三)市盈率

　　再來看估值指標。1978年登陸紐交所的聯邦快遞，歷史最高市盈率為35倍，年均市盈率約為17倍。而UPS的平均動態市盈率為25倍，最高時達到33倍。記者注意到，UPS常年將凈利潤的50%用于支付股利，而聯邦快遞年均分紅比率約10%。因分紅率較高，UPS的歷史估值水平也略高于聯邦快遞。

　　根據wind數據，截至3月1日美股收盤，聯邦快遞市盈率為28倍，UPS為27倍，均在歷史波動范圍內。聯邦快遞和UPS的最新市值分別為526.14億美元(約合人民3620.32億元)和929.8億美元(約合人民幣6397.86億元)。

　　最后來看A股市場上資金熱炒的順豐控股。2002年，順豐由國內快遞業流行的加盟制轉為直營制，為保證直營模式下的效率和安全，順豐著力打造自上而下的網絡、運力與IT系統。此后，順豐不斷采購飛機，保持了公司高質量運輸速度和效率，并成為中國擁有貨機數量最多的民營快遞公司。以商務件快遞起家的順豐，如今也成長為綜合性集團，旗下除速運物流業務外，還囊括了金融、商業等業務板塊，但這些板塊未被裝進上市公司的資產中。

　　從商業模式上看，順豐控股對標美股的是聯邦快遞。根據順豐控股業績快報，2016年，順豐營業收入為574.83億元。截至3月2日，順豐控股總市值為2841.14億元，市盈率68倍。

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